巴曙松：十八屆三中全會后中國金融改革的趨勢展望
胡小文
2013年11月22日 00:00
光明日報2013年11月22日
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與其他領(lǐng)域的改革相比，金融改革更易于從全局和總量層面進(jìn)行突破，例如利率市場化改革等，同時改革開放以來在金融改革領(lǐng)域積累的經(jīng)驗也對重點突破金融改革形成了支持，而且金融改革的突破對于帶動整個經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也會有積極的作用。從這個意義來講，金融改革有可能、也有必要成為下一步整個經(jīng)濟(jì)改革的主要突破口之一。
金融改革是三中全會部署的整個經(jīng)濟(jì)改革的重要內(nèi)容
十八屆三中全會強調(diào)，要緊緊圍繞市場在資源配置中起決定性作用來深化經(jīng)濟(jì)體制改革，那么如何在金融領(lǐng)域發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用呢？
支持經(jīng)濟(jì)增長的主要資源是資金、土地和勞動力。目前，中國勞動力、土地等生產(chǎn)要素投入均程度不同地面臨瓶頸，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重心轉(zhuǎn)向提高資源配置效率，通過加快制度改革和市場建設(shè)釋放各要素活力。就資金而言，過去較長的一段時間，金融體系改革發(fā)展的出發(fā)點是適應(yīng)勞動力、土地以及其他要素總體較為充裕的稟賦，重點強調(diào)金融體系動員資金的功能。因此，利率、匯率等資金價格的管制，以及能夠迅速動員儲蓄、集中力量“辦大事”的間接融資體系等總體上適應(yīng)了前一階段經(jīng)濟(jì)增長的要求。隨著中國要素資源稟賦出現(xiàn)根本性變化，新時期對資源配置效率的要求已超越了對鋪攤子的規(guī)模訴求。這相應(yīng)需要一個更加高效、市場化、富有彈性的金融體系支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這就需要通過深化市場化改革來實現(xiàn)，也需要與其他領(lǐng)域的改革配套協(xié)同來實現(xiàn)。
中國全要素生產(chǎn)率在過去20年的提升，很大程度上是因為投資活動逐步從低效率部門轉(zhuǎn)移到市場化的高效率部門。然而，與此同時，以銀行信貸為主的金融資源卻仍然有相當(dāng)比例配置在效率低下的部門，而大量成長性良好的市場化企業(yè)往往缺乏金融支持。金融資源的錯配和扭曲加劇了傳統(tǒng)部門的產(chǎn)能過剩，抑制了市場化企業(yè)的成長。盡管低成本融資補貼了部分企業(yè)，但卻是以市場化企業(yè)較高的融資成本為代價的。如果這種錯配能夠得到矯正，市場化部門在金融支持上的抑制得到釋放，總的全要素生產(chǎn)率還有很大提升空間。
金融改革要重點解決金融體系存在的突出問題
其一，金融體系功能失調(diào)。
一是經(jīng)濟(jì)體系中存在大量得不到金融服務(wù)的薄弱環(huán)節(jié)。目前中國金融體系的功能和結(jié)構(gòu)主要圍繞著為重工業(yè)初期的制造業(yè)和固定資產(chǎn)投資服務(wù)，通過利率管制人為壓低資金成本。在這種情況下，能夠獲得正規(guī)金融體系支持的往往是重資產(chǎn)的大企業(yè)，輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)、科技企業(yè)等的金融需求難以得到滿足。而后者恰恰是新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的重點。
二是現(xiàn)有金融體系不足以支持下一階段中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)的升級，也不足以支持城鎮(zhèn)化推進(jìn)中的大規(guī)模融資。新一輪經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級應(yīng)當(dāng)伴隨著金融資源從重資產(chǎn)行業(yè)向輕資產(chǎn)的新興產(chǎn)業(yè)重新配置，即落后產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)“去杠桿”，科技創(chuàng)新和新能源、新材料等新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)“加杠桿”。然而，在目前經(jīng)濟(jì)增長減速的背景下，重資產(chǎn)行業(yè)的杠桿率依然居高不下，新興產(chǎn)業(yè)融資難的問題始終沒有得到有效解決。這背后折射出以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系在推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面的低效率。同時，城鎮(zhèn)化是新一輪經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。目前，作為融資主體的銀行體系“短借長貸”期限錯配風(fēng)險不斷積累，資本約束監(jiān)管趨嚴(yán)也制約了銀行體系提供長期信貸支持的能力。
三是金融抑制引發(fā)的雙軌制一定程度上造成了金融體系功能的紊亂和潛在金融風(fēng)險的積累。利率和匯率是引導(dǎo)金融資源配置的有效市場信號，資金價格的雙軌制必然導(dǎo)致資源的錯配。在當(dāng)前金融體系下，管制的利率體系與市場化的金融市場并存，在岸的人民幣市場受到較多管制與離岸市場上自由的市場定價并存。這些事實上的金融雙軌制帶來的種種問題，必須通過進(jìn)一步市場化來改進(jìn)。
其二，金融市場結(jié)構(gòu)失衡。
一是以間接融資為主的低風(fēng)險偏好難以支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程表明，在支持創(chuàng)新、動員金融資源方面，資本市場比銀行體系更富有效率。而中國金融體系突出的特征是以間接融資為主，直接融資發(fā)展嚴(yán)重滯后。從融資結(jié)構(gòu)看，2012年社會融資總量中，只有13.9%來自于債券和股票；從資產(chǎn)規(guī)?？?，銀行業(yè)金融機構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模在90%以上。間接融資主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)不僅導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險主要在銀行體系內(nèi)部積累，同時銀行的低風(fēng)險偏好決定了其難以將信貸資源向科技型和輕資產(chǎn)企業(yè)傾斜，對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級金融支持十分有限。
二是行政管制和審批是導(dǎo)致直接融資欠發(fā)達(dá)的重要原因。債券市場方面，由于主管部門不同，交易所市場和銀行間市場存在分割，無論是市場參與主體、上市交易品種還是市場的托管清算均未實現(xiàn)統(tǒng)一，且交易所市場發(fā)展滯后于銀行間市場。此外，銀行間市場還存在由商業(yè)銀行主導(dǎo)的問題，導(dǎo)致風(fēng)險實質(zhì)上仍高度集中在銀行體系。股票市場方面，證券的發(fā)行和上市交易受到行政審批限制，大量有活力的創(chuàng)新型企業(yè)難以獲得上市融資機會。
三是股票市場結(jié)構(gòu)仍待進(jìn)一步調(diào)整。股票市場層次較為單一，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)呈不穩(wěn)定的“倒金字塔”形；養(yǎng)老金和保險等長期機構(gòu)投資者發(fā)展遲滯，A股市場專業(yè)投資者持有市值不足兩成，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場七成左右的占比情況；一級市場價格嚴(yán)重高于二級市場，2012年新股平均發(fā)行市盈率為47倍，而二級市場平均市盈率僅為17.8倍；估值結(jié)構(gòu)不合理，藍(lán)籌股價格明顯低于非藍(lán)籌股價格，績差股價格畸高，嚴(yán)重背離企業(yè)內(nèi)在價值。
其三，金融機構(gòu)治理失范。
一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理，國有股“一股獨大”現(xiàn)象依然突出。截至2010年底，中國銀行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家股占53.85%，國有法人股占6.81%，遠(yuǎn)高于全球大型銀行最大股東的持股比例。中國銀行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，一方面使得銀行的公司治理改革“形似而神不似”，行政因素和政治周期對于銀行的影響相對突出；另一方面，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求信貸規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的情況下，銀行很容易陷入“信貸擴(kuò)張—風(fēng)險資產(chǎn)累積—再融資—再擴(kuò)張”的循環(huán)，而國有股占據(jù)主導(dǎo)地位也使得財政資金難以滿足持續(xù)的銀行再融資需求。
二是政策性銀行與商業(yè)銀行權(quán)責(zé)劃分不清。政策性銀行與商業(yè)銀行本應(yīng)以市場和公共領(lǐng)域為界限，形成互為補充的格局。然而，目前雙方業(yè)務(wù)均突破了原有邊界。一方面，商業(yè)銀行參與的地方平臺貸款一定程度上帶有政策性業(yè)務(wù)性質(zhì)；另一方面，部分政策性銀行也逐步介入商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，依賴其擁有資金成本低、國家信用隱性擔(dān)保、政策優(yōu)惠等優(yōu)勢，與商業(yè)銀行爭利。
其四，金融監(jiān)管失位。
一是監(jiān)管機構(gòu)零風(fēng)險導(dǎo)向抑制金融市場創(chuàng)新。目前，監(jiān)管機構(gòu)在事實上強調(diào)零風(fēng)險容忍，監(jiān)管手段行政化色彩濃重，監(jiān)管行為常常容易滲入到金融機構(gòu)的日常經(jīng)營，使得金融機構(gòu)的市場化、商業(yè)化經(jīng)營行為難以充分開展，抑制了金融創(chuàng)新發(fā)展。
二是金融消費者保護(hù)的監(jiān)管目標(biāo)沒有得到充分履行。從國際上來看，許多國家的監(jiān)管機構(gòu)都將金融消費者保護(hù)與防范金融風(fēng)險作為金融監(jiān)管的兩大首要目標(biāo)。過去較長一段時間，我國的金融監(jiān)管的職責(zé)都較多地關(guān)注金融風(fēng)險和金融對國家戰(zhàn)略的支持，而對金融消費者權(quán)益維護(hù)強調(diào)不足。
三是現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制與大量涌現(xiàn)的、以大資產(chǎn)管理為代表的跨領(lǐng)域創(chuàng)新不匹配?，F(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管體制造成了中央銀行與監(jiān)管部門，以及監(jiān)管部門之間的行政分割，出現(xiàn)監(jiān)管真空、監(jiān)管沖突和監(jiān)管重復(fù)并存，以及協(xié)調(diào)難度加大等問題。
四是中央與地方金融監(jiān)管職責(zé)亟需明確。與大量新興金融機構(gòu)在各地涌現(xiàn)相矛盾的是，地方金融管理部門注重準(zhǔn)入審批，但是在行為和風(fēng)險監(jiān)管等方面相對薄弱。在這種情況下，如何發(fā)揮中央金融監(jiān)管部門的指導(dǎo)和協(xié)調(diào)作用，適當(dāng)下放部分金融監(jiān)管權(quán)和政策制定權(quán)，明晰中央與地方在金融監(jiān)管上的職責(zé)，成為在全局的金融體系穩(wěn)定與局部的金融市場活力之間達(dá)成平衡的關(guān)鍵。
新一輪經(jīng)濟(jì)改革對金融改革提出了新的要求
其一，要以金融改革來抓住全球經(jīng)濟(jì)再平衡背景下中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有利時間窗口。國際經(jīng)濟(jì)再平衡是未來一個時期影響全球經(jīng)濟(jì)與金融走向的主題。放置到外部變化的大背景下，中國經(jīng)濟(jì)與金融改革的機遇來自于：一是發(fā)達(dá)市場的結(jié)構(gòu)性問題短期內(nèi)難以改善，由此帶來的國際貨幣體系重構(gòu)，為人民幣國際化、金融機構(gòu)加快“走出去”步伐創(chuàng)造了有利外部條件；二是以部分非洲國家為代表的發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施投資大有空間，推進(jìn)在該區(qū)域資本輸出既有助于消化國內(nèi)過剩產(chǎn)能，還可逐步形成非洲的人民幣市場。
其二，要以金融改革來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級，并支持城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進(jìn)。勞動力與資金價格的扭曲是過去30年中國高增長模式的重要貢獻(xiàn)因素。近年來，勞動力要素的短缺正在提高勞動力的價格，一定程度上推動了落后產(chǎn)能的淘汰以及外部不平衡的矯正。而資金價格的壓制仍在繼續(xù)，因此必須通過加快金融改革發(fā)揮資金的資源配置功能。
其三，要以金融改革來化解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與金融體系中存在的金融風(fēng)險。過去30年整個經(jīng)濟(jì)處于上升周期、貨幣化進(jìn)程還在進(jìn)行中，以不良資產(chǎn)為代表的金融風(fēng)險在經(jīng)濟(jì)快速增長和貨幣化過程中得以消化。而目前無論是經(jīng)濟(jì)增長還是貨幣化進(jìn)程都難以達(dá)到過去的增速，中國經(jīng)濟(jì)增長正處于從高速增長向中速增長的轉(zhuǎn)換階段，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力加大，同時貨幣化也在逐步進(jìn)入尾聲，因此，化解金融風(fēng)險的這種傳統(tǒng)政策邏輯需要做出重大改變，必須及時轉(zhuǎn)移到深化金融改革上來，一方面要加強對融資主體和金融中介的市場硬約束，強化市場紀(jì)律；另一方面，對存量的資產(chǎn)可以采取更為市場化的方式（如資產(chǎn)證券化）來處置消化。
其四，要以金融改革配合財稅改革、要素價格改革等多個領(lǐng)域的改革，提高改革的協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)改革是一項系統(tǒng)性工程。財稅、金融等領(lǐng)域中體制機制性問題往往相互交織并彼此牽制，某一個領(lǐng)域改革的單兵突進(jìn)難以取得實質(zhì)效果，需要綜合改革舉措的統(tǒng)籌規(guī)劃。
巴曙松 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院高級訪問學(xué)者